Филипп Мурадян: Российской нефтяной отрасли комфортно на мировом рынке

Слабый рубль в условиях высоких цен на нефть поддержит прибыльность сектора. Об убыточных и прибыльных компаниях нефтегазового сектора и о перспективах роста прибыли отрасли порталу «Нефть и Капитал» рассказал ведущий аналитик по корпоративным рейтингам «Эксперт РА» Филипп Мурадян.

«НиК»: Как вы оцениваете состояние нефтегазовой отрасли России? Не кажется ли вам немного, если можно так выразиться, нетипичной ситуация, при которой страна находится под санкциями, но отрасль демонстрирует высокую динамику роста активов?

– На текущий момент на рынке сложилась уникальная ситуация: курс рубля стал слабо зависеть от цен на нефть и значительно обесценился с начала года.

Это вызвано как политикой закупки валюты Минфином, бюджетным правилом, так и внешними шоками, связанными с ростом санкционного давления со стороны США, оттоком средств с развивающихся рынков в целом по причине торговой войны и повышения базовой процентной ставки ФРС.

Цены на нефть при этом растут как следствие реализации соглашения ОПЕК+, сокращения добычи в Венесуэле и санкционного сдерживания добычи в Иране опять-таки со стороны США. В совокупности это означает значительный рост стоимости рублевого барреля нефти в сравнении с 2017 г., что будет являться основным драйвером роста прибыли российской нефтянки в этом году.

Другим драйвером роста будет ослабление или даже полная отмена соглашения ОПЕК+, что приведет к росту объемов добычи в России.

С точки зрения перспектив длительного инвестирования принято выделять такой сдерживающий фактор, как относительная нестабильность отраслевой налоговой системы, ее косвенная зависимость от нужд федерального бюджета. Вообще специфика налогообложения, а конкретно – наличие налоговых льгот у тех или иных добычных проектов, является основным дифференцирующим фактором в принятии решения об инвестировании в акции той или иной компании в отрасли, ведь эффективная налоговая нагрузка компании может превышать 50% выручки. При этом с точки зрения инвестиций в долговые инструменты российская нефтянка, точнее нефтедобывающие компании или вертикально интегрированные компании, выглядит лучше своих аналогов за рубежом, так как другая специфика налогообложения отрасли, а именно зависимость платежей по НДПИ и экспортной пошлине от валютного курса и цен на нефть, позволяет сгладить колебания прибыли компаний при скачках цен на нефть, что придает вложениям в облигации компаний отрасли некий «инфраструктурный» оттенок.

«НиК»: Нефтегазовый сектор в России достаточно неоднороден. Есть ли в нем откровенно убыточные компании, пусть даже их бумаги и не торгуются на рынке?

– Если говорить об убыточных компаниях, на ум сразу приходит незадачливый сектор нефтепереработки. Незадачливый потому, что нестабильность налоговой системы в отрасли бьет по нему наиболее чувствительно, так как НПЗ зарабатывают прибыль на марже, разнице между ценой закупаемой нефти и продаваемым нефтепродуктом. Большая протяженность страны обуславливает дополнительный стресс в виде значительных транспортных издержек, обусловленных в том числе тем, что по трубопроводам транспортируется менее трети производимых нефтепродуктов, а транспортировка по железной дороге обходится существенно дороже. В 2017 г. завершился налоговый маневр, суть которого была в ежегодном росте ставки НДПИ, снижении ставок экспортных пошлин на нефть и светлые нефтепродукты и создании стимулов к модернизации НПЗ через отмену «субсидии» на производство мазута. Последняя заключалась в уравнивании ставки экспортной пошлины на мазут и сырую нефть. Все это привело к падению маржи отечественной переработки, так как выросли закупочные цены на нефть, рассчитываемые на основании экспортного паритета, как принято говорить, нетбэка.

Вместо того чтобы снижать акцизы на нефтепродукты на внутреннем рынке для компенсации этого негативного эффекта, правительство, наоборот, их повышало.

Это привело к тому, что рентабельность переработки на внутреннем рынке, ввиду невозможности переложить издержки в полном объеме на потребителя по социально-политическим причинам, стала ниже, чем на экспортном. В итоге целый ряд НПЗ был поставлен на грань рентабельности, единственным выходом из ситуации стало осуществление дорогостоящей программы модернизации или нелегальный сбыт топлива, не соответствующего стандартам, на АЗС, что до сих пор наблюдается в некоторых регионах.

В комфортном положении находятся по большому счету только НПЗ, входящие в состав вертикально интегрированных компаний, поскольку они могут позволить себе получение «дотаций» из добывающего сегмента.

В 2018 г. были утверждены параметры нового налогового маневра, который должен привести к дальнейшему вымыванию с рынка мелких независимых НПЗ, так как к ним не будет применим пакет компенсирующих мер в виде отрицательного акциза, который активно обсуждается сейчас в СМИ.

«НиК»: Есть ли в отрасли уверенные середнячки? Как бы вы определили их общий вес в секторе?

– Структура российской нефтяной отрасли достаточно концентрированная, на долю вертикально интегрированных компаний приходится около 80% объема добычи нефти. Имеется ряд мелких игроков, есть и середнячки.

«НиК»: Как отражается на российском секторе соглашение ОПЕК+ и последние изменения соглашения?

– Мы наблюдаем рост суточной добычи нефти и жидких углеводородов в России как в I квартале, так и во II квартале. Имеются все предпосылки для того, чтобы он продолжился и во втором полугодии 2018 г.

«НиК»: Стоит ли покупать бумаги в тот момент, когда их цена находится на историческом максимуме? Правильно ли мы понимаем, что цена акций нефтяного сектора все же очень высока – по сравнению с акциями других отраслей экономики?

– Как представитель кредитного рейтингового агентства, я не могу давать рекомендации по покупке или продаже ценных бумаг. Мы в агентстве не занимаемся определением справедливой рыночной стоимости акций для того, чтобы понять, высоки ли цены на акции российской нефтянки или нет, это задача инвестиционных банков. Могу сказать только то, что фундаментально с точки зрения оценки кредитного риска нефтедобывающая отрасль выглядит очень сильно. По нефтепереработке есть большие вопросы, нужно смотреть каждую компанию отдельно.

«НиК»: Как себя чувствует наш нефтегазовый сектор с точки зрения всей экономики, с точки зрения прибыльности – текущей и перспективной – и новых попыток обложить нефтянку дополнительными налогами?

– Как я уже говорил, сочетание высоких цен на нефть и слабого рубля обеспечивает нефтедобывающим компаниям очень привлекательный уровень рентабельности. Даже если цены на нефть возвратятся к равновесному диапазону, который мы оцениваем на уровне $60-65 за баррель по сорту Brent, это приведет только к дальнейшему обесценению рубля, что поддержит прибыльность сектора. С точки зрения операционных и капитальных затрат российская нефтяная отрасль занимает очень комфортное положение на мировом рынке. Затраты на замещение резервов и затраты на добычу относительно низкие, что объясняется доминированием традиционных запасов в структуре добычи, а также существенным прогрессом в части методов интенсификации добычи, в том числе технологий гидроразрыва пласта и бурения горизонтальных скважин. Эти технологии позволяют удерживать уровень добычи на зрелых месторождениях на стабильном уровне.

Если говорить про налогообложение отрасли, то в нашем обзоре, который вышел в конце 2017 г., мы постарались показать, что, действительно, налоговая нагрузка в отрасли постепенно растет, однако в последние годы полностью компенсируется улучшением внешней конъюнктуры, в первую очередь – ослаблением курса рубля.

Не стоит забывать и про налоговые льготы, под которые, по некоторым оценкам, подпадает свыше 40% добываемой в стране нефти. Ужесточение общего налогового режима в индивидуальных кейсах может более чем компенсироваться попаданием отдельных проектов под льготы.

Кстати говоря, в среднесрочной перспективе можно ожидать постепенный отход от политики предоставления индивидуальных льгот по проектам освоения месторождений в пользу перевода таких проектов на режим налогообложения финансового результата. С 2019 г. НДД будет в пилотном режиме добровольно применяться компаниями по некоторым месторождениям.

Основная идея в том, что действующий режим НДПИ предполагает уплату налога в отношении выручки от добытого объема нефти безотносительно к затратам на добычу, а НДД будет применяться к разнице между расчетной выручкой и ожидаемыми затратами. Это будет естественным образом давать компаниям льготы при разработке трудноизвлекаемых запасов, доля которых в структуре добычи будет только расти. На текущий момент для таких месторождений НДПИ останется, но будет применяться пониженная ставка, так как у регулятора есть опасения по практической возможности администрирования налога ввиду возможности завышения объемов затрат компаниями. Глобально, на наш взгляд, постепенный сдвиг в пользу налогообложения финансового результата – позитивный тренд для отрасли.

Мы ожидаем, что налоговый маневр нейтрально повлияет на нефтедобывающий сектор и может как улучшить, так и ухудшить ситуацию в нефтепереработке.

В нефтедобыче рост расходов на НДПИ будет компенсирован снижением расходов по уплате экспортных пошлин и ростом внутренних цен на нефть. В нефтепереработке многое будет зависеть от того, насколько эффективно будет работать механизм отрицательного акциза на нефть с учетом логистического коэффициента и демпфирующего механизма в каждом индивидуальном кейсе.

«НиК»: Коррекции цен на бумаги на информации о возможном введении достаточно жестких санкций, вплоть до запрета на инвестирование средств международных компаний в нефтяной сектор, вы не ожидаете?

– С момента введения первых санкций в 2014 г. российские нефтяные компании изменили стратегию привлечения финансирования. Выросла доля рублевого фондирования, появилось финансирование со стороны азиатских стран, не присоединившихся к санкциям, в том числе в виде авансов под будущие поставки нефти. Технологические ограничения, введенные США, касаются исключительно оборудования для глубоководной добычи, шельфовых и сланцевых проектов. Принимая во внимание, что эти проекты стоят достаточно далеко в «очереди» на реализацию, особого влияния на отрасль санкции не оказали.

Приоритетом в ближайшие годы, помимо добычи нефти на традиционных месторождениях, будут пользоваться проекты вовлечения в добычу трудноизвлекаемых запасов, в том числе баженовской свиты.

Прямое применение западных технологий для освоения последней невозможно по причине индивидуальных геологических особенностей, что дополнительно стимулирует импортозамещение в бурении и нефтесервисе. Активно развивается локализация технологий добычи нефти и на традиционных месторождениях. Еще один парадокс в том, что любые вводимые дополнительные санкции против России приводят к ослаблению рубля, что, свою очередь, позитивно для компаний отрасли. Таким образом, нефтяные инструменты можно в каком-то смысле рассматривать даже как защитный актив.

«НиК»: Какова сейчас политика США в отношении своего сланцевого газа? Как она отражается на российском нефтегазовом секторе?

– Внешняя политика США направлена на максимизацию экспорта СПГ. На российской отрасли это де-факто никак не отражается, так как, например, в европейском направлении российский газ значительно дешевле, спрос на него бьет рекорды, поставки растут. По проекту «Ямал СПГ» будущие поставки гарантированы долгосрочными контрактами. Успешная реализация этого проекта с привлечением иностранных инвесторов является примером того, что санкционный режим США не является преградой для развития отрасли.

«НиК»: Европейский суд отказал крупнейшим отечественным нефтяным компаниям и банкам в отмене санкций. Отразится ли это на бизнесе наших нефтяных компаний и котировках акций?

– Сложно было ожидать того, что Европейский суд встанет на сторону российских компаний, ведь само наложение санкций на них было исключительно политическим решением.

«НиК»: Запрет для крупнейших компаний на выход на зарубежный рынок заимствований привел к тому, что они вынуждены размещать облигации на внутреннем рынке. Есть ли примеры постсанкционных размещений, которые вы считаете удачными? Не слишком ли велика сейчас доходность облигаций, даже в условиях санкций и того факта, что инвесторы пытаются требовать премию к доходности госдолга, который, скажем так, уже недешев?

– Хотелось бы уточнить, что санкции помешали не всем крупнейшим компаниям занимать на западных рынках. Например, «Газпром» разместил выпуск еврооблигаций в марте этого года. Секторальные санкции США относятся только к дочке «Газпрома» – «Газпром нефти». НОВАТЭК успешно привлекает в свои проекты долевых иностранных инвесторов, что снижает потребности компании в размещениях долга. Рублевые выпуски облигаций после введения санкций размещали «Роснефть» и «Транснефть». Ставки привлечения зависят от ключевой ставки Банка России, которая за последние годы значительно сократилась и сейчас составляет 7,5%. Это тем не менее сильно выше ставок заимствований на европейском рынке – например, «Газпром» разместил еврооблигации под купонную ставку в 2,5% и, безусловно, ограничивает свободный денежный поток компаний сектора. При этом уход от валютного долга позитивен для «Транснефти», так как у нее практически нет валютной выручки.

Беседовала Елена Гостева