Приведет ли рост цен на нефть к повышению рейтингов нефтяных игроков развивающихся стран?

Наблюдавшееся с середины 2014 года снижение цен на нефть привело к понижению рейтингов пяти крупнейших международных нефтяных корпораций (МНК – ExxonMobil, Chevron, Shell, Total и BP), в то время как влияние на рейтинги национальных нефтегазовых компаний развивающихся стран было не столь значительным. Уровень цен на нефть оказывает существенно меньшее влияние на операционные показатели национальных нефтегазовых компаний, чем на международные корпорации. Для национальных игроков не менее важны такие факторы, как система налогообложения, валютный курс и связи с правительством.

Негативные рейтинговые действия в отношении национальных нефтегазовых компаний были обусловлены главным образом факторами, специфическими для каждой из них в отдельности, а также понижением суверенных кредитных рейтингов и лишь в меньшей степени – падением цен на нефть. С другой стороны, международные корпорации за три года с момента падения цен смогли добиться значительного снижения затрат по сравнению с национальными игроками, что способствует быстрому восстановлению кредитоспособности МНК.

В целом, несмотря на возобновление роста цен на нефть, мы прогнозируем крайне ограниченное число позитивных рейтинговых действий в отношении национальных нефтегазовых компаний в 2018–2019 гг. Из числа компаний, имеющих рейтинги S&P Global Ratings, только российская «Роснефть» и «Газпром» имеют «позитивные» прогнозы по рейтингам. Это связано исключительно с аналогичным прогнозом по суверенным кредитным рейтингам Российской Федерации.

Можно отметить значительное давление на характеристики кредитоспособности национальных нефтяных компаний, что обусловлено меньшей гибкостью в плане сокращения затрат, поддержания программы капитальных расходов и приобретения новых активов. В рейтинге учтены ожидания относительно высокой вероятности получения государственной поддержки, что обеспечивает компаниям защиту в условиях снижения кредитоспособности. Вместе с тем ряд правительств предпринял частичную приватизацию, что создает неопределенность относительно их дальнейшей поддержки, а в перспективе может привести к изменению схем налогообложения. Государственная поддержка может стать менее предсказуемым фактором, влияющим на наши рейтинги.

Каким образом уровень цен на нефть влияет на кредитоспособность компаний

Резкое снижение цен на нефть оказало существенное влияние на характеристики кредитоспособности крупнейших международных нефтяных компаний главным образом потому, что их показатели EBITDA и денежного потока операционной деятельности более чем на 90% зависят от цен на нефть. Деятельность некоторых национальных нефтегазовых компаний сильно зависит от цен на нефть, в то время как у других такая зависимость отсутствует: у «Роснефти», индийской Oil and Natural Gas Co. (ONGC), мексиканской PEMEX и таиландской РРТ Public Co. ltd. Petrobras и «Роснефть», демонстрировали низкую волатильность генерируемого денежного потока в сравнении с колебаниями цен.

Как правило, национальные нефтегазовые компании принадлежат государству. Именно оно принимает решения касательно их роли, структуры управления и стратегии. Некоторые компании работают только в стране регистрации, другие активно расширяют бизнес на мировых рынках, поэтому в большей степени подвержены внешним рискам. РЕМЕХ, осуществляющая деятельность только в Мексике, фактически являлась правительственной структурой и не могла принимать независимые решения. Недавно, после проведения реформы, ситуация изменилась. Напротив, компания China National Petroleum Corp. (CNPC), полностью принадлежащая китайскому правительству, имеет разрешение вести инвестиционную деятельность за рубежом, доля ее операций на внутреннем рынке постепенно снижается.

Деятельность международных корпораций в сегменте переработки и сбыта отличается контрцикличностью и в целом прибыльна, особенно в периоды низких цен на нефть, но для национальных компаний ситуация, как правило, совершенно иная. Правительства большинства стран рассматривают пошлины на топливо как важный фактор влияния на экономику, не разрешая национальным нефтегазовым компаниям повышать цены даже тогда, когда компания осуществляет крупные капиталовложения в модернизацию перерабатывающих заводов для соответствия стандартам выбросов. В ряде случаев государство требует от компаний субсидировать цены на топливо, что негативно влияет на показатели генерируемого денежного потока, делая переработку неприбыльным бизнесом. В связи с этим волатильность показателей маржи в сегменте переработки невысока. В некоторых случаях корреляция отсутствует вовсе. Так, до принятия новой политики формирования цен в октябре 2016 года Petrobras демонстрировала сильные показатели группы в период снижения цен на нефть.

Система налогообложения, как правило, очень сложна и существенно различается.

В России и Казахстане она построена так, что величина сборов привязана к ценам на нефть, а снижение ее стоимости оказывает негативное влияние на государственные финансы. Ставка налога на добычу в Бразилии связана с ценами на нефть, являясь основным источником налогов. Эта система оказалась благоприятной для национальных компаний, получивших естественный механизм хеджирования, помогающий справиться с последствиями волатильных цен. Разительный контраст представляет ситуация в Мексике, где налоги очень высоки, в результате чего значение денежного потока от операционной деятельности до изменений оборотного капитала для компании PEMEX сохраняется на устойчиво отрицательном или нулевом уровне независимо от цен на нефть. Государство в некоторых случаях предоставляет компаниям значительные налоговые льготы в периоды низких цен на нефть – в Мексике, Бразилии, России и Индии.

В отличие от крупнейших международных игроков, национальные нефтегазовые компании обычно не отличаются гибкостью в сокращении затрат: они зачастую являются крупными работодателями и вносят значительный вклад в развитие местной экономики. Другие национальные нефтегазовые компании могут отвечать за выполнение важных социальных проектов, эти функции не могут быть переданы другим организациям.

Степень гибкости национальных компаний в части расходов существенно различается, и мы полагаем, что наименьшую возможность снижать свои затраты имеют PEMEX, «Газпром», «КазМунайГаз» и Государственная нефтяная компания Азербайджанской Республики (SOCAR).

Резкое снижение цен на нефть привело к существенной девальвации валют многих развивающихся стран, в частности российского рубля и бразильского реала, по отношению к доллару США. В национальной валюте стоимость барреля снизилась незначительно. Поскольку существенная доля операционных и капитальных расходов местных игроков номинирована в национальных валютах, негативное влияние на их показатели прибыли было не столь выраженным, как на показатели международных корпораций, и способствовало поддержанию генерируемого денежного потока.

Мы полагаем, что влияние снижения цен на нефть на кредитоспособность национальных нефтяных компаний было неравномерным и ограниченным. Но в условиях возобновления роста цен на нефть крупнейшие международные компании оказываются в гораздо более выгодном положении, чем национальные игроки. В период между III кварталом 2016 года и II кварталом 2017 года все пять крупнейших международных компаний смогли добиться нейтральности денежного потока благодаря снижению базы затрат, ограничению капитальных расходов и выплате части дивидендов в форме ценных бумаг. Теперь им предстоит сложная задача сохранить эти показатели, принимая во внимание увеличение выплат акционерам.

Однако способность МНК сокращать долговую нагрузку при цене на нефть на уровне $55–60 за баррель нефтяного эквивалента не подвергается сомнению. В случае с национальными компаниями ситуация значительно хуже, поскольку некоторые из них не получали положительный денежный поток даже в периоды, когда цена на нефть превышала $100 за баррель.

Статус госкомпании может оказывать и позитивное, и негативное влияние

За 9 месяцев 2017 года крупнейшие международные нефтяные компании сократили чистый долг более чем на $20 млрд, планируя его снижение. Это, наряду с увеличением денежного потока у всех крупных игроков, ведет к улучшению кредитоспособности. Из всех национальных нефтегазовых компаний, имеющих рейтинги S&P Global Ratings, только Petrobras генерирует значительную положительную величину дискреционного денежного потока, что на фоне продажи крупных активов позволило компании сократить объем долга в абсолютном выражении более чем на $10 млрд за последние 12 месяцев в соответствии с целевыми показателями. Объем долга PEMEX, «Роснефти» и «Газпрома» в 2017 году продолжал расти, что связано с сохранением высокого уровня капитальных расходов относительно показателей денежного потока от операционной деятельности и существенными дивидендными выплатами (в случае PEMEX – налоговыми выплатами).

Мы оцениваем способность национальных нефтяных компаний к сокращению долга как ограниченную, что может стать проблемой для правительств и привести к пересмотру государственной политики в отношении нефтегазового сектора. Ожидается дальнейшее ослабление характеристик кредитоспособности национальных игроков. На 2018–2019 гг. прогнозируется лишь умеренное сокращение их долговой нагрузки.

Объемы производства большинства национальных нефтегазовых компаний позволяют предположить, что в 2018 году динамика роста добычи будет минимальной или нулевой. Принимая во внимание относительно низкую гибкость национальных компаний в области сокращения затрат, мы не ожидаем существенного увеличения денежного потока. Вместе с тем капитальные расходы компаний остаются высокими, что обусловливает слабые показатели дискреционного денежного потока. Исключением является Petrobras, поскольку прогнозируется дальнейшее существенное снижение долга благодаря продаже активов и другим мерам, что позволит компании улучшить характеристики кредитоспособности.

В 2018–2019 гг. многие крупные международные компании могут увеличить капитальные расходы, инвестируя не только в традиционные проекты, но и в такие новые направления бизнеса, как возобновляемые источники энергии и электротранспорт. Национальные игроки – CNPC, «Роснефть» и ONGC – ведут активную деятельность по слиянию и поглощению активов и могут продолжить ее в 2018–2019 гг.

В развивающихся странах основная часть капитальных расходов многих компаний номинирована в национальных валютах; почти все они обесценились по отношению к доллару. В России в рублях номинировано около 80–90% капитальных расходов. Согласно отчетностям компаний за 2017 год, увеличился суммарный объем капитальных расходов национальных нефтегазовых компаний, что объясняется выполнением крупных проектов CNPC, «Газпромом» и «Роснефтью». Исключением, вероятно, является Petrobras, резко сократившая капитальные расходы.

В 2015 году выплаты акционерам в денежной форме были снижены примерно на 40%. CNPC и Petronas резко сократили объем дивидендных выплат. Petrobras прекратила выплачивать дивиденды. Объем дивидендных выплат «Газпрома», «Роснефти» и ONGC почти не изменился или даже увеличился в пересчете на национальную валюту. Поскольку эти компании пользуются государственной поддержкой, определенную роль сыграли характеристики кредитоспособности суверенного правительства. Российское правительство пришло к выводу, что «Газпром» и «Роснефть» имеют возможность увеличить дивидендные выплаты, несмотря на резкое снижение цен на нефть, и постепенно повысило их с 25% до 50% чистой прибыли.

Основным инструментом, позволяющим правительствам влиять на финансовые показатели национальных нефтяных компаний, является система налогообложения, принципы которой заметно различаются. Правительства также стремятся поддерживать деятельность компаний в период низких цен на нефть, как в 2016–2017 годах. Принимая во внимание высокий уровень долговой нагрузки «Роснефти», российское правительство одобрило снижение пошлины на тяжелую нефть, что должно существенно поддержать показатели денежного потока компании. Правительство Мексики ввело благоприятный режим налогообложения для некоторых неприбыльных для PEMEX месторождений. Власти Индии отменили для ONGC и Pertamina требование о продаже в период низких цен на нефть дизельного топлива и бензина по субсидированным ценам, что позитивно повлияло на показатели генерируемого денежного потока этих компаний.

Правительства, сталкивающиеся со значительным сокращением бюджета, обычно занимают консервативную позицию в поддержке национальных компаний, что может привести к ухудшению характеристик их кредитоспособности. Самым ярким примером можно назвать ситуацию в Венесуэле, где правительство и национальная нефтяная компания PDVSA допустили дефолт по долговым обязательствам в конце 2017 года.

Мы ожидаем сохранения тенденции к частичной приватизации национальных компаний (включая выход на фондовую биржу), поскольку правительства многих стран стремятся добиться от нефтяного сектора высоких показателей в условиях снижения цен на нефть. Недавняя продажа пакета акций «Роснефти», ожидаемая приватизация Saudi Aramco и аналогичные действия, объявленные другими странами Персидского залива, вероятнее всего, подготовят почву для увеличения числа сделок. В долгосрочной перспективе нельзя исключать даже приватизацию Petrobras или PEMEX.

Александр Грязнов, ведущий кредитный аналитик, S&P Global

Саймон Редмонд, второй кредитный аналитик, S&P Global