«Газпром» теряет прибыльный рынок быстрее, чем успевает переориентироваться на новые

Цены на газ в Европе в октябре впервые с начала весны в моменте поднимались выше отметки $600 за 1 тыс. кубометров, а сейчас стабилизировались вблизи $550 за 1 тыс. кубометров. Текущая волна роста вызвана сочетанием приближения отопительного сезона и геополитических рисков.

Из-за обострения конфликта с ХАМАСом Израиль был вынужден приостановить добычу на крупном месторождении Тамар, добыча на котором составляла более 10 млрд кубометров год. Газ с данного месторождения частично поставлялся в Египет, который благодаря этим поставкам экспортирует на мировой рынок около 7 млн тонн СПГ в год, что соответствует почти 2% мирового предложения. Если конфликт останется локализован между Израилем и ХАМАСом, то можно ожидать скорого возобновления работы месторождения. Однако основным риском является возможность вмешательства в конфликт ливанской «Хезболлы», так как основные газовые месторождения Израиля расположены на шельфе недалеко от границы с Ливаном.

Другими причинами сильной динамики цен на газ были снижение добычи в Норвегии в сентябре на 38% (м/м) из-за ремонтных работ на ряде месторождений (включая Тролль, крупнейшее в стране), а также инцидент на газопроводе Balticconnector между Финляндией и Эстонией. Мощность данного газопровода составляет всего лишь 2,6 млрд кубометров в год, и его легко заменить СПГ-терминалами, однако любой подобный инцидент повышает нервозность на рынке.

В то же время вероятность дальнейшего резкого роста цен на газ хотя бы до показателей начала года (около $800 за тыс. кубометров) остается низкой. Перечисленные выше факторы, которые привели к удорожанию газа, являются либо временными, либо относительно незначительными в масштабах мирового газового рынка.

Что даже более важно, заполненность газохранилищ в ЕС в конце октября превысила 99% и достигла рекордного в истории значения. На данный момент в ПХГ находится примерно 107 млрд кубометров газа. При этом максимальное в истории уменьшение запасов газа за отопительный сезон (с 1 ноября по 31 марта) составило менее 75 млрд кубометров, а медианное значение за историю наблюдений с 2011-го по 2022 составляет 46 млрд кубометров. Это значит, что даже в случае повторения худшего с точки зрения траты запасов отопительного сезона к его концу (т.е. на 31 марта), заполненность ПХГ может составить около 30%, что лишь на 6 п. п. ниже среднего значения за 2011–2021 гг. В случае медианного расхода запасов это значение может составить 53%, что всего на 3 п. п. меньше исторического максимума и является более вероятным сценарием.

Спрос на газ в Европе продолжает находиться на пониженном уровне. В сентябре, когда температурный фактор еще не влияет на потребление, он сократился на 7% (г/г) и был более чем на 20% ниже среднего значения за 2017–2021 годы. Европейская промышленность все еще не восстановилась от деградации спроса 2021–2022 гг., вызванной аномально высокими ценами. При этом улучшения ситуации в ближайшее время ожидать не стоит: PMI еврозоны в производственном секторе уже более года находится ниже отметки 50 пунктов (что означает сокращение производственной активности), а последнее его значение составило всего 43 пункта, что близко к минимуму со времен коронакризиса. Все это указывает на то, что европейская промышленность остается в тяжелом положении.

В то же время сторона предложения выглядит стабильно. Ключевыми поставщиками газа в ЕС на данный момент являются Норвегия, США, Катар, РФ, Алжир и менее крупные производители газа. В негативном сценарии Катар может уменьшить поставки в ЕС в случае радикального обострения ситуации на Ближнем Востоке, а поставки из РФ могли бы уменьшиться, например, из-за новых санкций. Однако базовый сценарий не включает форс-мажоры на стороне предложения.

Сочетание рекордной заполненности ПХГ, слабого спроса и стабильного предложения делает дальнейший рост цен на газ в ЕС маловероятным. В случае нейтральной или умеренно холодной зимы цены могут остаться вблизи текущих значений, а в случае теплой погоды стоимость голубого топлива может нормализоваться, опустившись до $300 за 1 тыс. кубометров.

При этом для «Газпрома» текущих цен на газ недостаточно, чтобы компенсировать компании рост налоговой нагрузки — сейчас газовый гигант вынужден выплачивать дополнительный НДПИ объемом 600 млрд руб. в год в течение 2023–2025 гг. Логика данного налога состояла в изъятии дополнительных доходов из-за аномально высоких цен на газ. Однако цены за год существенно скорректировались, и «Газпром» перестал получать сверхдоходы.

Более того, бизнес «Газпрома» остается в непростом положении с точки зрения операционных результатов, так как в последние полтора года компания потеряла ряд ключевых маршрутов экспорта. На данный момент в нормальном режиме у «Газпрома» работает только экспорт через «Турецкий поток», «Голубой поток», «Сила Сибири-1» и часть транзита через Украину. Из-за этих факторов по итогам 2022 года экспорт «Газпрома» в дальнее зарубежье упал на 45% (г/г), до 101 млрд кубометров, а в 2023 году может снизиться до 70-75 млрд кубометров. При этом контракт по транзиту через Украину работает только до 2024 года включительно, и его продление в текущей ситуации выглядит маловероятным.

В то же время переориентация на альтернативные рынки вероятна в долгосрочной перспективе, но пока она идет достаточно медленно. Даже в оптимистичном сценарии экспорт в Китай может достигнуть 100 млрд кубометров (что все равно на треть меньше исторических поставок в ЕС) не раньше начала следующего десятилетия, так как для этого необходим запуск «Силы Сибири-2», строительство которой еще не началось.

В текущем году объем поставок в Поднебесную, как ожидается, составит только 22-23 млрд кубометров. При этом сейчас стоимость газа, поставляемого в Китай, примерно в два раза ниже спотовых цен на газ в ЕС и цена является одним из основных предметов разногласий, из-за которых контракт по «Силе Сибири-2» все еще не подписан. Кроме Китая, из потенциальных рынков сбыта можно выделить своповые поставки в Иран, Узбекистан и Казахстан, но их возможный масштаб также достаточно невелик. Скорее всего, «Газпрому» может понадобиться не менее 7-9 лет, чтобы восстановить объем экспорта до показателей 2019–2021 гг.

Иначе говоря, «Газпром» теряет свой наиболее прибыльный рынок значительно быстрее, чем успевает переориентироваться на новые, страдает от повышения налоговой нагрузки и вынужден увеличивать инвестиционную программу для увеличения экспорта в Китай.

Из-за данных факторов достаточно сильно повышается вероятность отмены дивидендов «Газпрома». По итогам I полугодия газовый гигант получил более 500 млрд руб. отрицательного денежного потока, а скорректированная долговая нагрузка компании выросла до 1,9 Чистый Долг/EBITDA. В ближайшее время капитальные затраты могут остаться на повышенном уровне, из-за чего долговая нагрузка может продолжить рост и в течение 2024 года, по нашим оценкам, превысит 2,5 Чистый долг/EBITDA — максимум, предусмотренный дивидендной политикой. Отметим также, что если дивиденды за 2023 год все-таки будут выплачены (сейчас это можно считать оптимистичным сценарием), то их размер может составить около 20 руб. на акцию, что соответствует 12% доходности.

Из-за негативного состояния газового бизнеса возникла на первый взгляд аномальная ситуация: капитализация «Газпрома» оказалась меньше, чем стоимость его долей в «Газпром нефти», НОВАТЭКе и генерирующих активах. То есть рынок оценивает стоимость газового бизнеса компании примерно на уровне чистого долга и считает, что сейчас развитие газовых проектов фактически будет финансироваться нефтяным бизнесом.

Фактически газовый бизнес «Газпрома» в плане операционных результатов становится историей роста относительно низкой базы 2023 года.

У компании есть ряд перспективных направлений, которые на горизонте 7-9 лет могут позволить восстановить масштаб бизнеса до значений 2021 года. Однако на данный момент у рынка нет однозначного понимания, какие проекты получится реализовать и какой объем инвестиций для этого потребуется, что вместе со скромными дивидендными ожиданиями уменьшает инвестиционную привлекательность газового гиганта. На этом фоне мы сохраняем умеренно негативный взгляд на акции «Газпрома» — целевая цена по ним составляет 157,8 ₽руб., что соответствует даунсайду в 6%.

Сергей Кауфман, аналитик ФГ «Финам»