Долгосрочные перспективы «Газпрома» ухудшаются

Сергей Кауфман, аналитик ФГ «ФИНАМ»

Несмотря на отсутствие прямых санкций на поставки газа в Европу, в последние месяцы падение экспорта «Газпрома» стало носить критический для газового гиганта характер:

• Транзит через Украину работает лишь на 38% от предусмотренного договором объема, так как представители ГТС Украины не могут контролировать одну из основных газораспределительных станций.
• «Северный поток-1» загружен лишь на 20% из-за проблем с графиком ремонта турбин и отказа «Газпрома» принимать уже отремонтированную турбину без дополнительных гарантий об отсутствии санкций, которые представители ЕС не торопятся предоставлять.
• Газопровод «Ямал — Европа» еще с мая находится под российскими санкциями и полностью остановлен.
• Небольшой объем поставок в Финляндию тоже полностью прекратился, так как в мае страна отказалась переходить на новую схему оплаты.
• «Северный поток-2» технически готов к эксплуатации, однако Германия, несмотря на дефицит газа, отказывается ускоренно сертифицировать и запустить новый газопровод, что означало бы ослабление санкционного давления на «Газпром».
• «Турецкий поток» и «Голубой поток», через которые газ идет не только в Турцию, но и на Балканы, остаются единственными газопроводами в европейском направлении, работающими в штатном режиме.

В результате в первой половине августа экспорт «Газпрома» в дальнее зарубежье снизился почти на 60% г/г, до 3,2 млрд кубометров, несмотря на рост экспорта в Китай. При этом на наиболее прибыльный рынок ЕС приходится лишь около 60% данного экспорта, а остальное идет преимущественно в Китай и Турцию, где цены реализации в среднем ниже.

Обвальное падение экспорта «Газпрома», конечно, привело к аномальному росту цен на газ в Европе, которые сейчас впервые с марта смогли превысить отметку $3000 за 1 тыс. кубометров. Однако выигрыш газового гиганта от этого минимален, ведь к спотовым ценам преимущественно были привязаны поставки через «СП-1», «Ямал — Европу» и украинский маршрут. При этом в ближайшее время экспорт, вероятно, останется на пониженном уровне. Недавно «Газпром» сделал прогноз, что зимой цены на газ могут превысить $4000 за 1 тыс. кубометров — это не только «бьет» мартовские уровни, но и является историческим рекордом. На наш взгляд, такой смелый прогноз может намекать на то, что газовый гигант не ожидает восстановления собственного экспорта в ЕС, так как в противном случае цены ни при каких обстоятельствах не достигли бы обозначенных $4000 за 1 тыс. кубометров даже в зимний сезон.

При этом страны ЕС лучше ожиданий, хотя и не без ущерба для экономики, выдерживают снижение поставок газа из РФ. Если в конце прошлого года доля поставок «Газпрома» составляла почти 40%, то в августе она опустилась до 14%. Ключевой заменой, конечно, стал импорт СПГ, который с начала года увеличился примерно на 50% за счет успешной конкуренции за объемы с рынками АТР и особенно повышенного импорта из США.

На этом фоне заполненность газохранилищ в ЕС к концу августа дошла почти до 80%, что соответствует нормальному уровню для данного периода года и позволяет рассчитывать на заполнение хранилищ более чем на 90% к старту отопительного сезона.

Не менее важным и наиболее болезненным фактором, который позволяет ЕС быстро заполнять хранилища, является существенная деградация спроса. Многие промышленные предприятия не способны выдержать настолько высоких цен и вынуждены сокращать или вовсе останавливать производство. Под наибольшим ударом на данный момент находятся производители удобрений, у которых газ напрямую входит в производственный цикл, а также энергоемкие сектора, как, например, металлургия. Конечно, это негативно сказывается на экономике региона, однако вынужденная экономия газа помогает избежать еще большего дефицита.

По предварительным данным «Газпрома», за первые семь месяцев 2022 года потребление газа в странах ЕС сократилось на 31 млрд кубометров. Всего за год потребление газа в ЕС может снизиться на 15% г/г, т. е. примерно на 60 млрд кубометров, что немного превышает годовой объем поставок по «Северному потоку-1». Отметим, что если поставки из РФ упадут еще сильнее, то европейские страны могут перейти к режиму жесткой экономии, подразумевающему квотирование газа для промышленности. Иначе говоря, ЕС почти в любом сценарии способен пережить текущую зиму, хотя и с ущербом для экономики.

Для «Газпрома» наиболее важно то, что столь значимая деградация спроса обычно не проходит в короткие сроки. Это значит, что следующие один-два года спрос на газ в ЕС останется на пониженном относительно показателя 2021 года уровне. Сложно однозначно сказать, по чьей вине сейчас происходит снижение экспорта российского газа в Европу, однако эта ситуация может вынудить некоторых потребителей с большей осторожностью относиться к контрактам с «Газпромом». Вместе с общим курсом ЕС на постепенный отказ от российского газа эти факторы не позволят «Газпрому» восстановить объем экспорта в западном направлении и в следующем году, ведь для большинства стран он будет наименее приоритетным поставщиком.

В то же время переориентация в Китай происходит значительно медленнее, чем потеря прибыльного европейского рынка. По итогам текущего года экспорт в Китай, по нашим оценкам, может составить лишь около 17–18 млрд кубометров. Мы ожидаем, что поставки в Поднебесную смогут достигнуть хотя бы 100 млрд кубометров (что все равно на треть меньше поставок ЕС по итогам 2021 года) не раньше 2028–2029 гг., так как для этого необходимо построить и вывести на полную мощность «Силу Сибири-2», а финансировать подобное строительство без сверхприбылей, которые «Газпром» получал на европейском рынке, будет проблематично. Полагаем, что сочетание ускоренной потери европейского рынка, медленной переориентации на Восток и неопределенности относительно дивидендных выплат делают инвестиции в акции «Газпрома» слишком рискованными даже после коррекции последних месяцев.