ПАО «Сургутнефтегаз», как обычно, отчитался за прошедший год одним их последних, в самом конце апреля, когда некоторые из эмитентов уже успевают опубликовать отчетность по МСФО за первый квартал текущего года.
Это, пожалуй, самая загадочная компания на нашем фондовом рынке. Информационно закрытая, непрозрачная, неохотно делится актуальной информацией. И самое главное — с непрозрачной структурой акционерного капитала. Достоверно установить контролирующих акционеров компании невозможно, поскольку формально ни один из них не владеет более чем 5% акций, и в этом случае по закону владельцы не раскрываются в отчетности.
Следствием такой закрытости стала колоссальная, просто чудовищная недооценка капитализации «Сургутнефтегаза».
Достаточно сказать, что рыночная стоимость всех выпущенных акций сегодня примерно в два раза дешевле, чем ликвидные активы компании — денежные средства на счетах и в депозитах. И это не считая всех запасов и добычи нефти и газа, оборудования и производственных мощностей, продукции и других результатов деятельности.
При этом «Сургутнефтегаз» — одна из крупнейших частных вертикально-интегрированных нефтяных компаний России. Занимает четвертое место в стране по объемам нефтедобычи, второе место по эксплуатационному и первое место по разведочному бурению. Кроме разведки и добычи углеводородного сырья, компания занимается переработкой нефти и газа, производством электроэнергии, производством и продажей нефтепродуктов.
Поиск, разведку и добычу «Сургутнефтегаз» ведет в трех нефтегазоносных провинциях России: Западно-Сибирской, Восточно-Сибирской и Тимано-Печорской. Переработкой углеводородного сырья занимаются два предприятия компании: «Киришинефтеоргсинтез» в Ленинградской области и газоперерабатывающий завод в Ханты-Мансийском автономном округе — Югре.
«Сургутнефтегаз» экспортирует около половины добываемой нефти и производимых нефтепродуктов. Остальная часть нефтепродуктов реализуется в России — компания располагает сетью АЗС под своим брендом. Основные рынки сбыта компании — регионы Северо-Запада России. Почти весь попутный газ утилизируется, добываемый природный газ полностью перерабатывается на предприятиях компании или используется для выработки электроэнергии.
С января 2017 года «Сургутнефтегаз» перестал публиковать операционные данные, которые раньше раскрывал ежемесячно. По данным Центрального диспетчерского управления ТЭК, в 2019 году добыча нефти у «Сургутнефтегаза» относительно 2018 года практически не изменилась (-0,23%) и составила 60,76 млн тонн. Добыча природного газа год к году снизилась незначительно (-0,41%), до 9,63 млрд кубометров.
Из-за волатильности валютного рынка финансовые результаты компании редко коррелируют с ее операционной деятельностью, и в этом еще одно отличие «Сургутнефтегаза» от других нефтегазовых компаний. Консолидированная выручка «Сургутнефтегаза» по МСФО в 2019 году увеличилась на 0,96% относительно 2018 года и составила 1570,9 млрд руб. Операционные затраты выросли на 3,3%. Показатель EBITDA снизился на 3,73%, до 464 млрд руб. Однако изменение курсовых разниц принесло компании потери на 360,96 млрд руб. вместо прибавки на 529,39 млрд руб., полученной в 2018 году. Компания завершила 2019 год с прибылью 106,2 млрд руб., что в 8 раз меньше, чем в 2018 году.
Причина такого большого влияния валютных курсов на итоговые финансовые результаты «Сургутнефтегаза» — в чрезвычайно внушительной накопленной денежной «кубышке».
По состоянию на конец года «Сургутнефтегаз» имел на долгосрочных депозитах 2040,16 млрд руб. и на краткосрочных — 955,35 млрд руб. Большая часть этих депозитов — валютные.
Такая «подушка» делает компанию финансово независимой, она не нуждается в займах и стратегических инвесторах. Компания может позволить себе любой крупный инвестиционный проект, но избегает их, продолжая накапливать денежные средства. Фактически рынок исключает эту «подушку» из оценки компании, хотя и учитывает ее влияние на финансовый результат из-за изменения валютных курсов.
Хотя средний курс доллара в прошлом году был на 2,7% выше, чем в позапрошлом, курс на последний день отчетного года оказался на 10,9% ниже, что отразилось на итоговом финансовом результате.
Таким образом, прошлогоднее укрепление рубля фактически «съело» прибыль компании. Однако теперь есть надежда, что ослабление рубля в начале 2020 года наоборот должно увеличить «бумажную» прибыль «Сургутнефтегаза» по итогам года и хотя бы отчасти компенсирует ей падение нефтяных цен и сокращение объемов добычи в рамках сделки с ОПЕК.
Отдельная история — дивиденды компании. Тут тоже не все просто, но по крайней мере, вполне прогнозируемо. Решение по дивидендам за 2019 год будет принято на общем собрании акционеров, которое состоится 30 июня в форме заочного голосования. Датой составления списка лиц, имеющих право на участие в собрании, определено 5 июня. Совет директоров «Сургутнефтегаза» перед собранием не раскрывает своих рекомендаций по распределению прибыли и размеру дивидендов. Однако несложно подсчитать будущие выплаты, опираясь на доступные данные.
По обыкновенным акциям «Сургутнефтегаз» традиционно платит очень небольшие дивиденды: когда есть существенная прибыль, то по 0,65 руб. на каждую, в менее удачные годы — по 0,60 руб. По привилегированным акциям размер дивиденда вычисляется непростым образом. Из Положения о дивидендной политике «Сургутнефтегаза» можно понять, что на каждую привилегированную акцию, общее количество которых по факту составляет около 17,7% от величины уставного фонда компании, приходится сумма, которая вычисляется путем деления 10% чистой прибыли, рассчитанной по РСБУ, на количество акций, равное 25% уставного капитала. Не спрашивайте меня, почему именно так, но это именно так.
То есть фактически на привилегированные акции приходится около 7,1% чистой прибыли «Сургутнефтегаза» по РСБУ.
Что, в общем, тоже неплохо. Далее расчет такой: 10% от чистой прибыли по РСБУ составляет 10,55 млрд руб. Если их разделить на 25% от общего количества выпущенных акций (т.е. на 10 856 998 235 штук), то мы получим 0,97 копеек на каждую. Именно такой дивиденд и будет вероятнее всего выплачен на каждую из 7 701 998 235 привилегированных акций «Сургутнефтегаза. Это, конечно, меньше, чем 7,62 руб., полученные на каждую привилегированную акцию по результатам 2018 года. Но, как говорится, год на год не приходится.
По сути, инвестор, покупая акции «Сургутнефтегаза» на бирже, может рассматривать его не только как нефтяную компанию, но и как валютный актив, который можно использовать в качестве защитного валютного инструмента, по которому еще и можно получать дивиденды.
Фактор колоссальной недооценки капитализации компании, вызванный непрозрачностью структуры капитала, отсутствием принятой сегодня на рынке информационной открытости, а также отсутствием какой-либо инвестиционной стратегии, делает ее бумаги хотя и рискованным, но чрезвычайно перспективным инструментом. Любые позитивные изменения в корпоративной политике «Сургутнефтегаза» способны увеличить капитализацию компании в разы. Без внятных причин, на одних лишь слухах о возможности таких изменений в прошлом году обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» выросли в цене на 87,8%, в то время как привилегированные потеряли 4,2%.
В этом году на фоне обвала нефтяных рынков эти надежды на время потеряли актуальность, и обыкновенные акции теряют с начала года к настоящему времени около 20%, а привилегированные — около 3%. Однако эпидемия закончится, рынки со временем восстановятся, а интрига по поводу факторов недооценки стоимости «Сургутнефтегаза» сохраняется. Да, рискованно. Да, нестабильно. Да, непрозрачно. Однако и потенциал для роста настолько высок, что стоит рискнуть. Это как отложенная на долгий срок антикварная монета, которая при определенных условиях может сильно подорожать.