Завершившийся 2017 год для мировых фондовых рынков был весьма успешным: много раз в течение года обновлялись исторические рекорды индексов развитых и развивающихся стран, рост американского и китайского рынков превысил даже самые смелые ожидания аналитиков. На этом фоне результаты российского фондового рынка выглядят куда скромнее: индекс РТС за год вырос на минимальные 0,2%, а инвестиции иностранных инвесторов сократились на $900 млн, что стало самым большим оттоком средств с начала действия антироссийских санкций. Такая динамика в условиях восстановления цен на нефть откровенно разочаровывает. Становится все более очевидным, что для прихода на российский рынок долгосрочных инвесторов нет смысла ждать изменения конъюнктуры сырьевых рынков - необходимы качественные изменения в инвестиционном климате.
Что было сделано Россией для привлечения инвесторов в ушедшем 2017 году? В рейтинге Doing Business по показателю защиты миноритариев Россия по-прежнему за пределами стран топ-50 без каких-либо существенных улучшений. Принятие поправок в Закон «Об акционерных обществах», в соответствии с которыми компании имеют основание отказать инвесторам в доступе к информации, – большой шаг назад.
В условиях замедления роста российской экономики и фондового рынка размер выплачиваемых дивидендов становится одним из ключевых факторов для принятия инвестиционных решений международными и российскими инвесторами. Многие крупные частные российские компании давно осознали значимость дивидендов в создании акционерной стоимости и разработали дивидендные политики, четко определяющие размер и порядок выплат дивидендов. К примеру, металлурги выплачивают дивиденды поквартально, а их величина соизмерима с генерируемым свободным денежным потоком. Поэтому не стоит удивляться, что стоимость российских сталелитейщиков по отношению к их прибыли находится на уровне международных аналогов – это объективное признание качества корпоративного управления и разумного подхода к выплате дивидендов. В госсекторе все не так радужно – дивидендные выплаты, как правило, намного скромнее, и повысить размер дивидендов если и удается, то с трудом. С началом нового дивидендного сезона возникает один и тот же вопрос: кого Правительство РФ сможет убедить выплатить дивиденды на рыночном уровне (на сегодня сложившаяся практика - 50% от чистой прибыли по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО)), а каким госкомпаниям снова удастся от этого уклониться? Если мы действительно пытаемся привлечь международные инвестиции на российский рынок, то самым логичным было бы начать с реальных изменений в дивидендных политиках всех российских госкомпаний.
Среди российских компаний с госучастием уже есть образцовые примеры – это «Алроса», «Русгидро», «Аэрофлот», перешедшие на выплату дивидендов в размере 50% от чистой прибыли по МСФО. Ростелеком пошел еще дальше: компания выплачивает 75% от свободного денежного потока. В 2017 году самым положительным примером стала «Роснефть», изменившая свою дивидендную политику до уровня 50% от прибыли по МСФО. На сегодня среди крупнейших российских госкомпаний есть только две компании, которые продолжают выплачивать дивиденды в размере существенно меньшем, нежели ожидаемые правительством 50% по МСФО – это «Газпром» и «Транснефть». При этом если по «Газпрому» есть некоторые нюансы, то по «Транснефти» все предельно ясно – компания имеет все возможности выплачивать высокие дивиденды.
В случае если это произойдет, «Транснефть» станет одной из самых ярких инвестиционных историй 2018 года и в дальнейшем превратится в одну из наиболее инвестиционно привлекательных компаний нефтегазового сектора, соперничая со многими международными игроками.
Почему «Транснефть»?
Рынок уже давно ждет от «Транснефти» перехода к рыночному уровню дивидендов. «Транснефть» действительно может себе позволить выплачивать стабильно высокие дивиденды. Компания имеет устойчивое финансовое положение: соотношение долга (за вычетом денежных средств и краткосрочных финансовых вложений) к EBITDA компании составляет всего 1,0х, рентабельность по чистой прибыли составляет 25%, а с учетом масштабов компании наверняка имеются еще немалые резервы по оптимизации затрат. При этом «Транснефть» является монополистом, а тарифы на прокачку исторически индексировались на уровень, сопоставимый с инфляцией. Немаловажный факт: инвесторами «Транснефти» в 2017 году стали иностранные фонды из Китая, Ближнего Востока и Японии. Наверняка международные инвесторы ожидают, что «Транснефть» начнет выплачивать дивиденды на базе прибыли по МСФО и со временем доведет уровень дивидендных выплат до уровня международных компаний-аналогов (70-100% от чистой прибыли по МСФО).
Привлечение международных инвесторов стало важным событием не только для самой компании, но и для всего российского фондового рынка. Несомненно, по инвестициям в «Транснефть» иностранные инвесторы будут судить о перспективах всего российского рынка.
Текущее положение
При имеющемся огромном потенциале дивидендных выплат «Транснефть» никогда не платила большие дивиденды. По итогам 2015 года компания выплатила рекордные для себя 13 млрд руб. дивидендов, но это составило лишь 9% от чистой прибыли по МСФО.
По итогам 2016 года «Транснефть» сделала заметный шаг вперед и выплатила дивиденды в размере 59 млрд руб. или 25% от чистой прибыли по МСФО. Выплата была осуществлена двумя траншами: из чистой прибыли за 2016 год (31 млрд руб.) и из чистой прибыли за 1 пол. 2017 года (недостающая сумма 28 млрд руб.).
В декабре 2016 года «Транснефть» утвердила новую дивидендную политику, декларировав ее как переход на дивиденды в размере 25% от прибыли по МСФО. Максимальный уровень дивидендов, предполагаемый данной дивидендной политикой, не соответствует требованиям Правительства РФ (и уже сложившейся практике), требующим от госкомпаний дивидендов в размере не менее 50% от чистой прибыли по МСФО за 2016-2018 годы и существенно ниже принятого в мировой трубопроводной отрасли «золотого стандарта»: 70-100% от чистой прибыли. Например, крупнейшие компании Северной Америки по транспортировке нефти и нефтепродуктов – Enbridge и Transcanada – выплатили дивиденды за 2012-2016 года в размере 111% и 150% от чистой прибыли соответственно. Не отстал от североамериканских коллег и казахстанский трубопроводный оператор «КазТрансОйл», дивиденды которого за 2015-2016 года также превысили величину чистой прибыли по МСФО.
Огромный дивидендный потенциал «Транснефти»
16 октября 2017 года министр финансов Антон Силуанов объявил, что Правительство может обязать «Транснефть» выплатить по результатам 2017 года дивиденды в размере 50% чистой прибыли по МСФО. Сможет ли компания выполнить требование Правительства? Легко.
Чистая прибыль за 2017 год предположительно составит 206 млрд руб. (консенсус-прогноз Bloomberg), 50% от этой величины – 103 млрд руб. Таким образом, Правительство ожидает от «Транснефти» финальные дивиденды за 2017 год в размере не менее 103 млрд руб.
Исходя из прогнозов аналитиков инвестбанков, которые базируются на данных «Транснефти», для компании переход на регулярные выплаты дивидендов в размере 50% от прибыли по МСФО за 2017-2019 годы не составит большого труда. «Транснефть» обладает финансовыми возможностями для выполнения требований Правительства, и для этого не потребуется увеличение долговой нагрузки.
Денежные средства и краткосрочные финансовые вложения на балансе «Транснефти» по состоянию на начало 2017 года составляли 430 млрд руб. Увеличение денежных средств компании, которое можно оценить уровнем чистой прибыли и амортизацией (неденежной статьей расходов), за 2017-2019 годы составит порядка 1 150 млрд руб.
Капитальные вложения «Транснефти» в ближайшие три года будут сокращаться в связи с завершением крупных проектов: в 2016-2017 годах введены в эксплуатацию нефтепроводы Заполярье – Пурпе и Куюмба – Тайшет, в 2017 году завершены проекты по расширению нефтепровода Сковородино – Мохэ и первые этапы строительства нефтепродуктопровода «Юг». В своем традиционном предновогоднем интервью в декабре 2017 года президент «Транснефти» Николай Токарев отметил, что инвестпрограмма на 2018 год на новое строительство была снижена на 30% – до 56 млрд руб. – «не в связи с тем, что мы заплатили больше дивидендов или с ожиданием выплат больших дивидендов, а в связи с тем, что на сегодня инвестпрограмма у нас реально сокращается, потому что выполнены все крупные новые объекты». По оценкам аналитиков, капзатраты «Транснефти» в 2017-2019 годах составят 770 млрд руб.
Ожидаемая чистая прибыль компании за 2017-2019 годы составит 664 млрд руб. Выполнение требования Правительства о выплате дивидендов в размере 50% от МСФО повлечет отток денежных средств в размере 332 млрд руб.
После реализации инвестиционной программы и выплаты дивидендов за 2017-2019 годы, денежный поток «Транснефти» составит 48 млрд руб. В результате у компании останется резерв денежных средств и краткосрочных финвложений в размере не менее 478 млрд руб., что превысит величину денежных средств и краткосрочных финансовых вложений на начало 2017 года.
Устранение внутригрупповых барьеров
В практике «Транснефти» сложились некоторые особенности распределения прибыли внутри группы, которые следовало бы изменить. Согласно действующему ФЗ «Об акционерных обществах», дивиденды не могут превышать 100% прибыли по российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ), которая включает только прибыль головной компании. При этом до 2017 года «Транснефть» традиционно оставляла на головной компании не более 20% от чистой прибыли по МСФО. По итогам 9 мес. 2017 года данный показатель составил уже 27%, что, однако, все равно является недостаточным для выплаты требуемого Правительством уровня дивидендов.
Первым (временным) решением видится разбивка дивидендов за 2017 год на два транша, по итогам 2017 года и 1 половины 2018 года. Такое решение полностью повторит схему выплаты дивидендов за 2016 год, когда в связи с недостаточной долей прибыли на головной компании выплата дивидендов была осуществлена двумя траншами.
В последующие годы полноценным решением данного вопроса может стать изменение схемы работы «Транснефти» с целью формирования большей доли чистой прибыли группы на головной компании. Сделать это можно двумя способами: выплатой дивидендов дочерними обществами на головную компанию («Транснефть» уже применяла такую практику в 2014 году) и/или оформлением субконтрактов между головной компанией и дочерними таким образом, чтобы прибыль изначально формировалась на головной компании. Оба способа находятся в пределах полномочий и компетенции президента и правления «Транснефти» и не требуют одобрения со стороны Совета директоров или общего собрания акционеров.
Выполнение инвестпрограмм дочерних обществ можно обеспечить внутригрупповыми займами и/или взносами в уставный капитал. В обоих случаях у группы не возникнет каких-либо налоговых последствий. Такая практика применяется другими крупными компаниями с госучастием (например, «Газпромом» и «Роснефтью»), которые формируют основную часть консолидированной прибыли на головной компании.
Дополнительные возможности: конвертация акций
«Транснефть» держит еще один козырь в запасе. В августе 2017 года Николай Токарев заявил, что компания рассматривает возможность конвертации привилегированных акций, торгующихся на Московской бирже, в обыкновенные акции. Такой шаг позволит уравнять в правах всех акционеров компании, при этом государство сохранит долю в капитале компании более 75%. Фактически конвертация акций может запустить процесс частичной приватизации компании (с сохранением за государством контрольного пакета), привести к существенному росту акционерной стоимости компании и увеличению ликвидности акций.
Средний размер премии обыкновенных акций к привилегированным на российском рынке превышает 30%.
Перспективы 2018 года
Можно с уверенностью сказать, что «Транснефть» обладает огромным потенциалом роста акционерной стоимости – существенно бо́льшим, чем у любой другой российской госкомпании.
Текущая цена привилегированных акций «Транснефти» составляет 182 тыс. руб.
При переходе на выплату дивидендов в размере 50% чистой прибыли по МСФО при ожидаемой дивидендной доходности в 4% стоимость 1 привилегированной акции может вырасти до 356 тыс. руб., т.е. почти в 2 раза.
Дополнительным драйвером роста акций может стать конвертация привилегированных акций в обыкновенные. При конвертации дополнительный рост стоимости одной привилегированной акции может превысить 30%, а цена акций - вырасти до 463 тыс. руб., или в 2,5 раза относительно текущей цены.
Наступивший 2018 год станет показательным для «Транснефти». Реализовав переход на выплату дивидендов в размере 50% чистой прибыли по МСФО и программу конвертации акций, «Транснефть» продемонстрирует готовность компаний госсектора к конструктивному диалогу с рынком и докажет, что слышит запрос государства как основного акционера, равно как и международных и российских инвесторов. Это станет позитивным сигналом для международного инвестиционного сообщества о том, что Россия заинтересована в сотрудничестве.
Артем Деев, Ведущий аналитик Amarkets