Кирилл Кукушкин: Россия адаптируется, но санкции снижают эффективность

Иран был основной причиной колебаний цен в 2018 г., и в наступившем году США вряд ли ослабят давление на Иран и Россию, что тоже будет способствовать высокой волатильности цен на энергоносители на мировом рынке. Ждать ли эффекта от решений ОПЕК+ и как мы переживаем ожидание новых санкций со стороны США, которые расшатывают экономики подсанкционных стран, то усиливая, то ослабляя хватку, порталу «Нефть и Капитал» рассказал аналитик Национального рейтингового агентства (НРА) Кирилл Кукушкин.

«НиК»: Как вы оцениваете инициативы, принятые на заседании ОПЕК в декабре 2018 г.? Как и когда они повлияют на рынок? В сторону снижения или роста цены нефти?

— Соглашение имело, я бы сказал, мимолетный эффект в момент его заключения, а по-настоящему начало оказывать влияние на цену с наступлением 2019 г. — фактического вступления соглашения в силу. Ожидаю, что в I квартале 2019 г. ценовой диапазон может находиться в районе $58-65 за баррель, но преимущественно выше $60. Ввиду многочисленных факторов очень сложно предсказывать дальнейшие движения цен на среднесрочный период. Помимо фундаментальных факторов, которые можно просчитать, по всему миру постоянно возникают различные факторы риска. Как правило, они исходят из нестабильных нефтедобывающих стран — например, взрывы нефтепроводов, захват власти, военные конфликты, угрозы остановки транзитных потоков. Всегда есть и риск непредсказуемых стихийных бедствий, импульсивных спекулятивных движений. Слишком много факторов, влияющих на котировки, просчитать все варианты сценариев невозможно.

«НиК»: Как отразятся на российском рынке ценных бумаг соглашение ОПЕК+ и последние его изменения?

— Ввиду санкционного давления российские бумаги выглядят недооцененными и соглашение ОПЕК+ выступает поддержкой для акций нашего нефтегазового сектора, но у меня в целом негативный взгляд на весь фондовый рынок в этом году.

На геополитической карте очень много очагов нестабильности. Это Brexit, торговая война США и Китая, война на Украине и в Сирии, санкционное давление США на Россию, Иран и Венесуэлу и связанные с этим проблемы данных экономик, неочевидная денуклеаризация Северной Кореи. К тому же продолжительный рост на рынках ценных бумаг обеспечивается накачкой ликвидности ключевыми центробанками мира, а сейчас наблюдается обратный процесс. Центробанки перешли от программ количественного смягчения к количественному ужесточению. Если они снова не станут накачивать экономику деньгами, как это уже начал делать Банк Китая, кризис неминуем.

«НиК»: Решения отдельных нефтедобывающих стран, например Омана, весомы для общего рынка?

— Оман в списке стран, подписавших соглашение, ограничение добычи не коснулось только Ирана, Венесуэлы и Ливии. В целом значимость небольших нефтедобытчиков для рынка невелика, но, если пренебрегать их участием в подобных соглашениях, это чревато серьезными негативными последствиями. Таких стран немало, их совокупная доля ощутима для рынка. Перераспределение их квоты на сокращение между ключевыми игроками было бы неподъемным, так что не стоит недооценивать вклад каждого участника в общее дело.

Тревожным звоночком стал выход Катара из картеля с 2019 г. Вероятнее всего, это следствие роста влияния Саудовской Аравии и России. Для небольших участников членство в картеле становится неинтересным.

Примеру Катара могут последовать и другие страны, что ставит под угрозу эффективность механизма регулирования рынка. Угроза выхода из ОПЕК+ может стать рычагом давления на крупных производителей в вопросе распределения квот.

«НиК»: Как решение ОПЕК о сокращении добычи нефти скажется на цене Urals, которую добывает наша страна и которую мы экспортируем, и бюджете России?

— Заключение соглашения — поддержка для нефтяных цен. В дальнейшем на них будут влиять сообщения о соблюдении участниками параметров сделки, но гораздо более важную роль будут играть темпы роста добычи в США. Наш федеральный бюджет, к сожалению, слишком сильно зависит от экспорта нефти и нефтепродуктов, таким образом, движение котировок вниз крайне негативно сказывается на экономике и реализации мер, анонсированных правительством. Ослабление цен выльется в снижение темпов роста ВВП и рост ставок заимствования.

Вероятно, по истечении полугода действия соглашения оно не только будет продлено, но и будет увеличен объем снижения добычи, так как решения проблемы избытка предложения на нефтяном рынке нет.

На данный момент американская добыча — главная неопределенность для рынка, она постоянно растет, и непонятно, где ее максимум.

«НиК»: 2019 г. — это год налогового маневра в России. Увеличивается размер НДС, Минэкономики пытается перенести часть налогов с нефтянки на металлургов, ГНС пытается вести борьбу с самозанятым населением. Что из налоговых новаций может грозить нефтянке? Как будет в 2019 г. разворачиваться акцизная история в нефтедобыче и нефтепереработке?

— Наша нефтяная отрасль маневрирует уже с 1994 г., в этом плане, мне кажется, она готова к любым изменениям.

Первый маневр был в 1994-1996 гг. и заключался в полной отмене вывозных пошлин на нефть и нефтепродукты с одновременным увеличением акциза на нефть без каких-либо компенсаций нефтепереработке.

Второй маневр — система «60-66-90-100» — проходил в 2011-2017 гг. Система была направлена на отказ от стимулирования производства мазута. К примеру, в середине 2008 г. разница между пошлинами на нефть и мазут доходила до $309 за тонну. В соответствии с этой новой системой пошлины на светлые и темные нефтепродукты были выравнены на планке 66% от пошлины на нефть, а с января 2015 г. была установлена 100%-я пошлина на темные нефтепродукты.

Третий шаг. Малый налоговый маневр 2015-2016 гг. был репетицией большого налогового маневра. Пошлина на нефть снижалась с 60 до 55% с одновременным ростом НДПИ.

Далее последовал большой налоговый маневр 2015-2017 гг. Он предусматривал сокращение коэффициента расчета пошлины на нефть с 55 до 30% и соответствующий рост НДПИ.

Завершение маневра выражается в постепенном снижении экспортных пошлин до нуля и сопоставимом росте НДПИ. Изменения выражаются в росте стоимости нефти для отечественных НПЗ и стимулируют экспорт нефти и нефтепродуктов, что может стать угрозой для внутреннего рынка. Чтобы не допустить дефицита и сохранить маржу для НПЗ и розницы в условиях де-факто регулируемых цен на топливо, вводится возвратный (отрицательный) акциз с демпфирующим механизмом.

С 2019 г. также вводится новый налог — НДД (налог на добавленный доход) для новых месторождений, — который должен стимулировать инвестиции в новые проекты.

«НиК»: Удачное ли сейчас время для инвестирования средств в нефтяные бумаги?

— Повторюсь, у меня негативный взгляд на все бумаги, включая нефтегазовые.

Можно спекулятивно поиграть на новостях или в преддверии отчетности, но в целом, мне кажется, непрофессиональному инвестору сейчас лучше уйти в кэш, разумеется в иностранной валюте, или переключиться на качественные инструменты с фиксированной доходностью и низкой дюрацией.

Исключение, пожалуй, только префы «Сургутнефтегаза», на которые, учитывая рост иностранной валюты в конце года, за счет валютной переоценки депозитов будут выплачены щедрые дивиденды.

«НиК»: Нефтегазовый сектор в России неоднороден. Есть ли в нем откровенно убыточные компании, пусть даже их бумаги не торгуются на рынке? Есть ли уверенные середнячки? Как бы вы определили их общий вес в секторе?

— Если смотреть по доле в добыче, то сектор в основной массе как раз однороден. Львиную долю занимают ВИНКи. По данным Минэнерго, в 2017 г. на 11 ВИНКов приходилось 85,7% национальной нефтедобычи. Основная проблема большинства компаний — высокая долговая нагрузка, это относится как к независимым компаниям, так и к некоторым ВИНКам. Сильно закредитованы НПЗ, недавняя история с Антипинским НПЗ очень показательна.

«НиК»: Стоит ли покупать бумаги в тот момент, когда их цена находится на историческом максимуме? Правильно ли мы понимаем, что цена акций нефтяного сектора все же очень высока — по сравнению с акциями других отраслей?

— 2018 г. был успешным для российского нефтяного сектора. Цена активов, за исключением последнего квартала, росла. Такая динамика не могла не отразиться на росте акций наших компаний. Стоимость компаний напрямую коррелирует с динамикой цен на нефть. Их снижение в конце года скорректировало стоимость акций, но даже сейчас, в условиях действующих у некоторых компаний программ обратного выкупа бумаг — buyback, инвестиции в сектор рискованны. Насколько я понял, та же «Роснефть» будет покупать бумаги с рынка для поддержки котировок, то есть выкупать их в момент просадки, а в отсутствие на рынке больших денег, то есть крупных иностранных инвесторов, рассчитывать на значимый рост акций не приходится.

«НиК»: Как себя чувствует наш нефтегазовый сектор с точки зрения всей экономики, с точки зрения прибыльности — текущей и перспективной — и новых попыток обложить нефтянку дополнительными налогами?

— 2018 г. был удачным. Нефтедобыча достигла максимума при позитивной динамике цен. Объем добычи нефти и газового конденсата в России в 2018 г. повысился на 1,6% и составил 555,84 млн тонн. Среднесуточная добыча зафиксирована на уровне 11,16 млн барр. Операционные результаты отразились в росте финансовых. В 2019 г. они будут сопоставимы с 2018 г., но все зависит от динамики цен. В I квартале «Газпром» будет чувствовать себя лучше других нефтегазовых компаний, ведь по долгосрочным контрактам с привязкой к нефтепродуктам предусмотрен временной лаг в 6-9 месяцев.

«НиК»: Коррекции цены на бумаги вследствие информации о возможном введении достаточно жестких санкций, вплоть до запрета на инвестирование средств международных компаний в нефтяной сектор, вы не ожидаете?

— Сложно представить, какой набор санкций из анонсированных будет в итоге реализован, но, несмотря на то, что мы довольно быстро адаптируемся к новым санкциям, всем понятно, что они снижают нашу эффективность и конкурентоспособность на мировой арене.

«НиК»: Какова политика США в отношении своего сланцевого газа и нефти? Как это сейчас, в середине зимы 2019 г., отражается на российском нефтегазовом секторе?

— 11 января 2019 г. Штаты добывали уже 11,9 млн б/с. Это — плюс 200 тыс. б/с с начала года. Рост происходит в основном за счет роста сланцевой добычи. Дальнейший рост или спад добычи зависит от динамики себестоимости и цен на нефть, но пока EIA (Energy Information Administration) ежегодно увеличивает свой прогноз по росту. Количество буровых в Штатах в январе уменьшилось на 8, но пока рано говорить о динамике.

По некоторым оценкам, учитывающим все издержки производства, в том числе расходы на приобретение земельных участков, пороги рентабельности сланцевиков должны составлять $51 в Permian, $57 в Eagle Ford и $64 в Bakken. Сейчас мы имеем цену сорта WTI в районе $52 за баррель.

«НиК»: Европейский суд отказал крупнейшим отечественным нефтяным компаниям и банкам в отмене санкций. Отразится ли это на бизнесе наших нефтяных компаний и котировках?

— Нефтегазовые компании, как и остальные российские компании, адаптировались к санкциям. В котировках санкционные риски в значительной степени учтены. Рынок ждет нового пакета санкций, и здесь, я думаю, все бы предпочли его введение, а не мучительное ожидание.

Смягчения санкционного давления ждать точно не приходится, разве что только после достижения Штатами поставленных задач, но пока это из разряда фантастики.

Что касается анонсированного снятия санкций с En+, Rusal и «Евросибэнерго», то это вполне логичный шаг Минфина США и соответствует решениям, принятым в отношении компаний, из которых выходил другой фигурант SDN-листа — г-н Вексельберг.

«НиК»: Запрет крупнейшим компаниям выходить на зарубежный рынок заимствований привел к тому, что они вынуждены размещать облигации на внутреннем рынке. Есть ли примеры удачных постсанкционных размещений?

— Российские компании были вынуждены перейти к заимствованию на внутреннем рынке, что всегда дороже. В этих условиях успешными можно называть любые выпуски в иностранной валюте. Мне запомнились выпуски «Газпрома» в 2018 г. Он разместил один выпуск в швейцарских франках, два в евро и один в японских иенах. Последний составил 65 млрд иен, или примерно $600 млн, под ставку 1,01%. Займ в евро компания привлекла под 2,5% и 2,949%.

«НиК»: Как сказывается на рынке нефти в целом и на рынке России то, что Иран продает нефть через свою биржу и находит пути сопротивления санкциям?

— Иран был основной причиной колебаний цен в 2018 г. Сначала в ожидании санкций в отношении страны ОПЕК+ нарастил добычу, затем в условиях предоставленных исключений в отношении восьми стран — основных импортеров иранской нефти квоты пришлось сокращать. Конечно, присутствовали и другие факторы: Венесуэла, рост добычи в Штатах, снижение прогнозов по спросу, но тем не менее Иран ищет все возможные пути обхода санкций, в частности перешел на расчеты за нефть в рупиях, что выгодно Индии.

Так как Штаты, в отличие от своих нефтегазовых компаний, заинтересованы в низких ценах на нефть, Америка может, возможно сократив список стран, продлить 6-месячный срок, отведенный для прекращения поставок из Ирана.

Прикроют экономическую выгоду интересами коллег, в частности Китая (возможно, как уступку в переговорном процессе по тарифам). Америка расшатывает экономики подсанкционных стран, то усиливая, то ослабляя хватку. Можно делать вид, что санкции не оказывают значимого влияния, но по мере роста количества различных санкций удержаться на плаву становится все сложнее.

«НиК»: Какие инвестиционные проекты в нефтяной отрасли смогут развивать наши компании, находясь под санкциями? Даже если запрет дойдет до полной блокировки передачи технологий?

— Американские санкции остановили разработки месторождений на глубокой воде, но в условиях низких цен на нефть их разработка была бы неэффективна. Российские компании самостоятельно разрабатывают новые технологические решения. В частности, в рамках реализации национального проекта «Газпром нефть» работает над созданием рентабельных технологий добычи нетрадиционных и трудноизвлекаемых запасов углеводородов баженовской свиты. По оптимистичным оценкам геологов, ресурсы баженовской нефти могут составлять 100-170 млрд тонн. Что касается традиционной добычи, то здесь угроз нет, а введенный с этого года НДД поддержит добычу, обеспечив рентабельную разработку новых месторождений.

Беседовала Елена Гостева