«Русснефть»-2017: санкции как фактор давления

Финансовые результаты всех российских нефтяных компаний по итогам 2017 года ожидаемо оказались на высоте. Исполнение сделки ОПЕК+ странами-участниками из числа добывающих нефть, а также укрепление стоимости котировок фьючерсов на углеводороды привело к росту прибыли. Кроме общих факторов, которые повлияли на увеличение доходов нефтяников, у компании «Русснефть» есть и свои – дополнительные.

По мнению экспертов, основной причиной стало использование Варьеганского месторождения с продажей высокомаржинальной нефти. Сейчас у компании разработанных месторождений подобного рода больше нет, а с имеющегося извлекается около трети от общего объема нефти.

«В результате сделки ОПЕК+ нарастить добычу можно было только в пределах 1%, поэтому «Русснефть» нарастила усилия в добыче легкодобываемой нефти и ее доступной логистики. Как и «Татнефть», «Русснефть» все больше вкладывается в капитальные затраты на инфраструктуру и освоение новых смежных возможностей для извлечения дохода с имеющихся мощностей. Туда включается вывод нерентабельных скважин из технологических цепочек, поэтому капитальные инвестиции ниже прогнозных»,

– говорит Денис Друщляк, аналитик ООО «Консультационный центр «Митчелдин».

По его мнению, санкции или их последствия могут повлиять на развитие «Русснефти», акционеры готовятся к возможному получению льготы по НДПИ. Кроме того, необходимо минимизировать убытки от низкомаржинальной «тяжелой» нефти.

«Несмотря на неопределенность на рынках, в 2018 году компания имеет все шансы на получение доходов, превышающих полученные в 2017 году, поскольку программы развития позволяют реально добиться поставленных целей и нарастить чистую прибыль на 10-12%», – полагает Друщляк.

Как отмечают эксперты, результаты за 2017 год выглядят неплохо, особенно если судить по расчетным показателям, не фигурирующим напрямую в отчетности, но призванным показать реальную картину. Очищенную, например, от курсовых разниц и переоценки финансовых инструментов. Но взгляд на официально опубликованную отчетность дает дополнительные детали, о которых необходимо упомянуть.

«Прибыль упала, что бы там ни комментировали представители компании. Причем любая из указанных в отчетности прибылей – начиная с операционной и заканчивая чистой, которая снизилась по сравнению с 2016 годом вдвое. Основные причины – отсутствие положительных курсовых разниц, сыгравших очень большую роль в 2016 году (10,9 млрд руб.), и увеличившиеся в 10 раз (до 6,23 млрд руб.) «прочие операционные расходы» за 2017 год», – говорит Константин Зусманович, управляющий партнер Financial Mechanics Ltd.

По его мнению, наибольшую роль сыграл «убыток от хеджирования денежных потоков» и «обесценение финансовых вложений». Это результат не самого успешного управления финансовым и рыночным риском – к основной деятельности прямо не относится, хотя в итоге имеет большую значимость.

«Рост EBITDA на 18% – это хорошо, но EBITDA – показатель хоть и многими любимый, но расчетный, в отчетности напрямую не фигурирующий. Его значение очень сильно зависит от конкретной методики расчета, которая не приведена ни в документе о финансовых результатах, ни в отчетности. Выручка выросла, хотя компания сама признает, что в основном это результат роста цен на нефть», – отмечает Зусманович.

Впрочем, дополняет эксперт, денежный поток от операционной деятельности также увеличился. Его однонаправленная с выручкой и EBITDA (при всей неоднозначности расчета этого показателя) динамика говорит о в целом позитивном изменении результатов по основной деятельности, что бы за этим ни стояло.

«Свободные денежные потоки, доступные по итогам 2017 года как акционерам (FCFE), так и компании в целом (FCFF), снизились: первый – более чем на 25%, второй – более чем на 40%. Весьма значимой причиной являются капитальные вложения компании. Кстати, выплаченные дивиденды навскидку превышают денежный поток, доступный по итогам 2017 года акционерам»,

– комментирует Зусманович.

Что касается финансовой устойчивости, то, по его мнению, здесь можно ограничиться несколькими показателями, которые дадут более-менее целостную картину. Прежде всего, речь идет о традиционных показателях финансовой устойчивости:

1. Долг/EBITDA (показатель, очень часто используемый для оценки закредитованности компании). Поскольку методика расчета непрозрачна, возьмем близкий к нему параметр – операционный денежный поток – и посмотрим на соотношение денежного потока от основной деятельности и общего объема процентного долга. Соотношение в 2017 году улучшилось. Впрочем, оно и в 2016 году было невысоким.
2. Коэффициент покрытия процентов характеризует способность обслуживать имеющиеся у компании долговые обязательства. Он также улучшился, в первую очередь в результате значительного снижения процентных платежей в 2017 году. Похоже, компания провела хорошую работу по рефинансированию платного долга.
3. Краткосрочная ликвидность выросла почти в 1,5 раза, и, хотя и не дотягивает до классической «единицы», это само по себе не всегда плохо. Впрочем, рост может быть в значительной степени связан с реклассификацией полученных авансов из краткосрочных в долгосрочные. Последнее – лишь предположение, информация в комментариях к отчетности недостаточно развернута для однозначных выводов. Мгновенная ликвидность уменьшилась, но незначительно.

Леонид Хазанов, промышленный эксперт, отмечает, что, хотя выручка «Русснефти» упала на 23%, до 129,193 млрд руб., надо принять во внимание, что это не связано с добычей углеводородного сырья. Добыча осталась стабильной, составив по итогам 2017 года порядка 7 млн тонн нефти и 2,5 млрд м3 природного газа.

«К тому же ряд месторождений, эксплуатируемых «Русснефтью», отличается сложными горно-геологическими условиями, причем пока компании, насколько мне известно, не предоставлено каких-либо налоговых льгот. Тем не менее в 2017 году в рамках реализации пилотного проекта по освоению сланцевой нефти баженовских отложений Средне-Шапшинского месторождения «Русснефтью» была успешно апробирована технология гибридного гидроразрыва пласта», – комментирует Хазанов.

Кроме того, продолжает эксперт, по результатам проведенных геологоразведочных работ прирост запасов нефти составил примерно 12,3 млн тонн, обеспечив их расширенное воспроизводство в 1,76 раза. В перспективе «Русснефть» сможет увеличить добычу нефти и природного газа и улучшить финансовые показатели.

В свою очередь, Тамара Сафонова, доцент кафедры международной коммерции факультета ВШКУ РАНХиГС, отмечает, что валютная выручка компании в 2017 году выросла на 30% по сравнению с 2016 годом.

«Рост выручки связан прежде всего с повышением мировых цен на нефть. Так, цена нефти маркерного сорта Urals на европейском рынке выросла за отчетный 2017 год на 25-27%, и компания для реализации своих обязательств закупала на рынке дополнительные объемы углеводородного сырья. В этой связи результаты деятельности компании были ожидаемы»,

– говорит Сафонова.

Она отмечает, что «Русснефть» существенно (на 23%) сократила общехозяйственные и административные расходы, в основном на оплату труда и соответствующие налоги, аренду помещений, консультационные услуги, на резервы по сомнительной задолженности.

Расходы на финансовые производные инструменты были контрпродуктивными. Убыток от хеджирования денежных потоков составил по итогам 2017 года 4,1 млрд руб. на фоне роста мировых цен на нефть. Вместе с тем выросли капитальные затраты, прежде всего связанные с эксплуатационным бурением, а также расходы на геологоразведку.

«В 2018 году валютная выручка российских нефтегазовых компаний будет неуклонно следовать за трендом мировых цен на нефть, и апрельские котировки пока демонстрируют оптимистичный сценарий», – полагает Сафонова.

Денис Иконников, аналитик инвестиционно-управляющей компании QBF, отмечает, что на фоне слабого 2016 года по итогам 2017-го «Русснефти» удалось улучшить финансовые показатели, что связано с ростом стоимости нефти в 2017 году более чем на 20%. Добыча нефти компанией увеличилась лишь на 0,2% – до 7,5 млн тонн. При этом уровень добычи «Русснефти» уже три года существенно не меняется.

«В 2018 году финансовые результаты компании во многом будут зависеть от котировок нефти и курса рубля. Эскалация конфликта на Ближнем Востоке толкает нефтяные котировки вверх, а введение санкций против России со стороны США ослабляет рубль, что положительно для «Русснефти», получающей выручку в долларах. Учитывая то, что «Русснефть» не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям, а по мультипликаторам компания торгуется существенно дороже сектора, ее акции не являются инвестиционно привлекательными», – говорит Иконников.

По мнению Владимира Рожанковского, инвестиционного аналитика Global FX, долговая нагрузка «Русснефти» находится в приемлемых рамках при показателе Долг/EBITDA на уровне 2,68 и хорошем уровне консолидации портфеля займов, сконцентрированных на счетах ВТБ. Это очень важно в условиях «новой реальности» – внешних санкций, которые могут привести к повсеместным трудностям российских компаний с обслуживанием внешнего долларового долга.

«Надо признать, что «Русснефть» окончательно справилась с последствиями падения цен на нефть в 2015-2016 годах, когда выручка упала сразу на 30 млрд руб. по итогам второго полугодия 2015 года. В отличие от некоторых компаний-конкурентов, в условиях договоренности о заморозке производства в рамках стратегического сотрудничества с ОПЕК+ «Русснефть» не пошла на существенный рост добычи, который мог бы обеспечить компании еще более впечатляющий экстенсивный рост по итогам 2017 года – но при этом вызвал бы нарекания со стороны Минэнерго РФ и внешних отраслевых партнеров»,

– говорит Рожанковский.

Вместе с тем, отмечает эксперт, чистая прибыль «Русснефти» составила всего 7,3 млрд руб., что на 45% ниже, чем в 2016 году. Снижение прибыли менеджмент объяснил значительным эффектом по положительным курсовым разницам в 2016 году, а также «бумажным» убытком от переоценки справедливой стоимости производных финансовых инструментов. Инвестбанкиры такие убытки действительно называют «бумажными» и связанными с недостаточной глубиной хеджирования валютно-ценовой волатильности.

«Похоже, «Русснефть» молча, без лишнего пафоса приняла упрек и готова работать над ошибками. Надо напомнить, что компания начала хеджировать риски от падения цен на нефть только осенью 2017 года – по всем меркам достаточно поздно. Вследствие этого и появились вышеуказанные валютно-ценовые убытки, которые отразились на балансе в первые три квартала 2017 года. Досадно вдвойне, когда они появляются на балансе в период роста цен на нефть – всего лишь по причине укрепляющегося рубля», – отмечает Рожанковский.

Поскольку данные портфельные инструменты компании теперь действуют с 1 января 2018 по 31 декабря 2020 года с ежемесячными расчетами, то, по крайней мере по этой статье, теперь можно не опасаться подобных искусственных убытков. Тем не менее, по мнению эксперта, дальние прогнозы финансовых результатов сейчас как никогда затруднены – из-за режима внешних санкций, которые, как выяснилось, в их экстремальном варианте способны блокировать взаимные расчеты между российскими сырьевыми компаниями и их иностранными контрагентами.

Николай Котов, специалист департамента аналитики компании «АНАЛИТИКА Онлайн», полагает, что потенциал роста развития «Русснефти» и наращивания ее чистой прибыли и активов остается актуальным и на 2018 год. Акции компании, судя по техническому анализу, также намерены проявлять положительную динамику в среднесрочной перспективе. Динамика компании устойчиво положительная, никаких негативных предпосылок в ближайшее время не ожидается.

«Мониторинг новостей «Русснефти» за последний год говорит о том, что компания инвестирует в кратко- и среднесрочные проекты, хотя располагает запасами сырья на 20 лет вперед. Помогает этому отсутствие социальной нагрузки, которую несут компании с госучастием»,

– отмечает Александр Колосков, директор АНКО «Независимая финансовая экспертиза».

Из факторов, поддерживавших оптимистичные прогнозы, Денис Владимиров, ведущий аналитик Центра современных инвестиционных технологий, выделяет стабильность рынка энергоресурсов за 2017 год и проведение в ноябре 2016 года IPO «Русснефти».

«А вот санкции, которые уже в 2017 году были наложены на Россию, даже правление компании признавало фактором давления. Потому результаты ожидаемы, но если бы давление Запада было более сильным в 2017 году, то оптимистичной картины не сложилось бы. В условиях санкционного давления в 2018 году можно ждать, что роста финансовых показателей не произойдет. Ранее звучали планы компании увеличить инвестиции до около 23 млрд руб., что позволит ввести 157 новых скважин. Но теперь эти планы могут быть пересмотрены», – полагает Владимиров.

Резюмируя, Константин Зусманович отметил, что по прибыльности результаты «Русснефти» по итогам 2017 года выглядят не слишком привлекательно, в основном в результате отрицательного влияния усилий по хеджированию денежных потоков и отсутствия имевшего место в 2016 году значительного влияния курсовых разниц. Свободные денежные потоки как для акционеров, так и для компании в целом снизились, но остаются положительными. При этом результаты именно операционной (основной) деятельности, очищенные от влияния нестабильных статей (курсовых разниц и эффектов от хеджирования), можно оценить как положительные. Финансовая устойчивость компании в целом также улучшилась, равно как и ликвидность, которая, впрочем, пока оставляет желать лучшего.

Мария Ромашкина